La settimana finanziaria

Due cambiamenti importati sono stati introdotti anche nella forward guidance: da un lato lo statement non menziona il bias al ribasso del costo del denaro, ossia la possibilità di futuri tagli dei tassi di interesse di riferimento, dall’altro modifica la sequenza segnalando che il rialzo dei tassi avverrà “un po’ di tempo dopo” la fine degli acquisti netti. Il presidente Lagarde ha sottolineato che il cambiamento è stato introdotto per far meglio emergere l’aspetto di dipendenza dai dati che caratterizza la decisione di aumentare i tassi di interesse, consentendo di adattare al meglio il passo della normalizzazione alle circostanze.

Il tono hawkish dello statement e della conferenza stampa tradisce un Consiglio Direttivo diviso e preoccupato per l’aumento dell’inflazione, nonostante il profilo moderato della revisione delle proiezioni dello staff della BCE, che appaiono particolarmente prudenti ed ottimiste alla luce dell’elevata incertezza legata ai rischi geopolitici. Sul lato della crescita, le proiezioni mostrano che secondo la BCE le conseguenze economiche della guerra in Ucraina non faranno deragliare la ripresa. La crescita del PIL è prevista al 3,7% nel 2022, con un rallentamento a 2,1% nel 2023. L’inflazione è e resterà elevata per effetto delle conseguenze della guerra (Fig.1). La revisione delle stime di inflazione porta la media annua prevista da BCE a 5,1% nel 2022 e 2,1% nel 2023. La previsione 2024, rivista al rialzo di un decimo, è appena inferiore al 2% (Fig.2). Durante la conferenza stampa il Presidente Lagarde ha confermato che la BCE continua a non vedere una wage pressure sui dati, l’inflazione dipende da uno shock del prezzo dell’energia che però non è più in rallentamento, bensì in rafforzamento. La sensazione dunque è che il testimone passi nuovamente alla politica fiscale. Non è mancato neanche questa volta un richiamo ad un sostegno fiscale da parte delle autorità europee.

L’esito della riunione è stato, quindi, più hawkish delle attese, alla luce dell’estrema incertezza legata alla situazione in Ucraina, che aumenta il rischio di un policy mistake da parte della BCE. Conseguentemente, l’euro si è apprezzato dopo la pubblicazione dello statement e i rendimenti obbligazionari sono saliti a fronte di un allargamento degli spread dei bond periferici. Anche il timing dei futuri interventi sui tassi è stato rivisto dal mercato, con le curve che attualmente prezzano quasi 50bps di rialzi con un primo intervento a settembre ed un secondo a dicembre (Fig.3).

A cura di Teresa Sardena, Mediobanca SGR

Fig.2: La revisione delle stime di inflazione porta la media annua prevista da BCE a 5,1% nel 2022 e 2,1% nel 2023. La previsione 2024, rivista al rialzo di un decimo, è appena inferiore al 2% 

Fig.3: Le aspettative di mercato hanno iniziato a prezzare un rialzo dei tassi a ottobre rispetto al precedente dicembre.

Rally del mercato nonostante la sorpresa hawkish Rimbalzo del mercato europeo questa settimana (e specialmente nella giornata di “short squeeze” di mercoledì 9 marzo) con il +3.88% dell’EuroStoxx (quasi +7% mercoledì) e +4.80% del FTSE MIB (che supera il DAX); di contro troviamo un S&P500 a -1.50% e Nasdaq Composite a -1.90%. I migliori settori della settimana sono risultati essere Insurance +8%, Travel&Leisure +7%, Retail, Basic e Industrials +6% contro il -0.30% del Food&Beverage and Tobacco e la performance flat delle Auto. Lo stile “value” ha sovraperformato il “growth” europeo del +1.80% nella settimana. Il rebound può essere attribuito principalmente all’eccessivo movimento al ribasso avvenuto la settimana scorsa (con un panic selling storico in termini di outflow sull’equity europeo e su certi settori in particolari) e ad un newsflow “meno negativo del previsto” e più stabile. Inoltre, il rally degli indici azionari può essere ricollegato anche a fattori tra cui il rallentamento dei prezzi delle commodity energetiche e alle aspettative di un ingente piano fiscale da parte dei leader della EU per prevenire una probabile recessione. Il de-grossing degli Hedge Funds di settimana scorsa resta comunque ancora pari alla metà di quello avuto durante lo short squeeze del 21 gennaio e inzio covid nel marzo 2020. Ad ogni modo, EuroStoxx a 13x PE resta un multiplo certamente attrattivo, complice una reporting season continuata positivamente (prossima alla conclusione), sebbene con una minor visibilità da parte delle società nel dare guidance (topline e margini) al 2022. “Beat”: Brunello Cucinelli, Leonardo, Rubis, Tod’s, Eurazeo, JCDecaux, National Express, SMCP, Biffa, Brenntag, Deutsche Post DHL, Elis, Quilter, Salvatore Ferragamo; “Miss”: Danieli, Datalogic, Haulotte Group, Hugo Boss, Jeronimo Martins, Maisons du Monde, Geberit, Legal & General. L’aumento dei costi delle materie prime e dell’inflazione in generale resta un elemento da monitorare in vista di una revisione delle stime sugli utili aziendali. In questa situazione di incertezza e alta volatilità (seppur rientrata considerando il VIX a 30 da 37 e VStoxx a 40 da 60) è stata la volta dei dati macro e delle Banche Centrali: la riunione della BCE si è complessivamente risolta con un tentativo di mettere insieme le istanze dei falchi e delle colombe con un risultato che risulta essere mediamente più hawkish con un tapering accelerato e possibilità di fine del QE nel 3Q22.; La Lagarde ha sottolineato come la guerra pone rischi concreti sulla crescita (GDP rivisto al ribasso per il 2022 da +4.2% a +3.7%) e rischi al rialzo sull’inflazione (5.1% exp vs +3.2% precedente). Nel frattempo, il dato CPI MoM si è attestato a +0.8% (vs +0.6% precedente) e quello annuale CPI YoY a +7.9% (+6.4% ex Energy & Food), nonché al massimo da 40 anni. Sul fronte geopolitico sembrano falliti i colloqui tra Russia e Ucraina; la metà della popolazione di Kiev è scappata dalla capitale e si stima che circa 100bnUSD di assets e infrastrutture sono stati distrutti. Dal meeting di Versailles è emerso che per il momento non c’è un accordo sulle emissioni comuni e che il percorso sembra ancora molto lungo; sì invece agli aiuti di stato nei confronti delle imprese colpite dalla guerra.

A cura del team Core Equity Value di MB SGR

VIEW STRATEGICA

La view sul comparto azionario continua ad essere costruttiva per un trimestre che, pur con una certa volatilità, presenta una buona crescita degli utili e una stagionalità attraente per le attività finanziarie rischiose. Tra i rischi a questo scenario un certo grado di rallentamento macroeconomico, la normalizzazione della politica monetaria (che potrebbe risentire di un tasso di inflazione più alto più a lungo) e i timori sul mercato immobiliare cinese.

Azionario USA: I trend di lungo termine proseguono su traiettorie al rialzo sostenibili, il ciclo economico (pur in rallentamento) è ancora favorevole e le condizioni finanziarie rimangono accomodanti. Nell’attuale contesto geopolitico l’area statunitense appare favorita alla luce di 3 fattori: l’indipendenza energetica la rende meno fragile ai rialzi dell’oil, il livello dell’interscambio commerciale con la Russia è modesto ed infine la composizione dell’indice azionario la rende più resiliente agli attuali rischi.

Azionario Europe: L’attuale situazione geopolitica e la dipendenza energetica dell’EMU suggeriscono di portare a neutrale l’esposizione sul settore. L’incertezza geopolitica resta, tuttavia, bilanciata da politiche fiscali espansive, marcato accomodamento monetario e dalla debolezza dell’EURO. Elementi di rischio da monitorare sono legati a un possibile inasprimento delle operazioni militari e alle conseguenti contromisure economiche.

Il prezzo del petrolio resta sopra i 100 dollari al barile e registra una settimana particolarmente volatile seguendo l’avvicendarsi delle notizie geopolitiche. In particolare, WTI e Brent hanno toccato nuovi massimi a 130 dollari nella giornata di martedì a seguito dell’annuncio del blocco al petrolio russo da parte di USA e Gran Bretagna. Gli USA hanno deciso di bloccare le importazioni dalla Russia di petrolio, alcuni altri prodotti petroliferi, LNG e carbone. Le imprese hanno 45 giorni per terminare i contratti per la fornitura di energia in essere, mentre vengono proibiti investimenti nel settore energetico russo e i finanziamenti a società estere che investono nel settore. Il Regno Unito si è associato agli USA, annunciando un blocco delle importazioni di petrolio russo (che rappresentano circa l’8% del totale) da attuare entro fine anno. In settimana, inoltre, l’Unione Europea ha elaborato un piano, denominato REPowerEU, per ridurre la dipendenza dal gas russo di circa l’80% entro la fine del 2022. Circa metà della sostituzione verrebbe da maggiori acquisti di LNG; altri contributi rilevanti dall’accelerazione sulle rinnovabili (solare ed eolico), dal risparmio energetico in ambito civile e da maggiori flussi via gasdotto da altri fornitori. Nel rapporto, la Commissione sottolinea che gli Stati membri potrebbero raccogliere fino a €200 mld tassando gli extra-profitti delle società elettriche, risorse che possono essere usate per mitigare l’impatto su industria e consumatori. Il documento preannuncia interventi normativi per imporre il riempimento degli stoccaggi di gas al 90% entro l’1/10, con una “equa allocazione” dei costi. Aumentano anche i costi di trasporto secondo il Wall Street Journal, le tariffe di trasporto del greggio via mare sono triplicate nelle ultime due settimane (cioè da quando è iniziata la guerra in Ucraina): il costo giornaliero di una petroliera di medie dimensioni, navi usate soprattutto nel Mar Nero e nel Mar Baltico, è cresciuto da 10 mila a 30 mila dollari.

TASSI DI CAMBIO

La situazione in Ucraina è ovviamente rimasta al centro dell’attenzione del mercato FX, almeno fino a giovedì, quando la conferenza stampa della BCE ha causato un forte repricing nel mercato dei tassi e, di conseguenza, un movimento anche in tutti i cross EUR.

Alla fine della settimana l’euro si è apprezzato contro tutte le valute del G10, tranne la corona svedese che è rimasta supportata dall’atteggiamento meno accomodante della Riksbanken. Lo yen giapponese e il franco svizzero hanno sofferto contro il dollaro, poiché le rispettive banche centrali hanno mantenuto un atteggiamento accomodante rispetto a quello delle altre banche centrali, in particolare se paragonate a FED e BCE.

Nei mercati emergenti, le valute dell’Europa centrale sono rimbalzate contro il dollaro, riducendo le perdite subite dall’inizio della guerra in Ucraina. Lo zloty polacco si è apprezzato di oltre il 2,5% rispetto al dollaro, mentre la corona ceca e il fiorino ungherese sono saliti rispettivamente del 2,3% e dell’1,9%. Tuttavia, il rimbalzo sembra legato a un aggiustamento del posizionamento degli investitori piuttosto che all’inizio di un nuovo trend.

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

Anche la Banca d’Inghilterra la settimana prossima dovrebbe continuare il suo ciclo di rialzo del costo del denaro, dato che le sue preoccupazioni per il sentiero dell’inflazione hanno preceduto quelle sia della Fed sia della BCE.

Nell’Area Euro, questa settimana i mercati sono stati guidati dalla riunione di politica monetaria della BCE e dalla meno prudente accelerazione nella via di uscita dalle misure monetarie ultra-espansive, con uno scenario di crescita rivisto al ribasso. I minori acquisti attesi per quest’anno all’interno del programma APP pesano particolarmente sui paesi a debito più elevato, come l’Italia. Il BTP decennale, dopo un aumento di circa 20pb in termini di rendimento, si stabilizza attorno a 1.9%. Sul segmento a breve termine della struttura a termine si è registrato un marcato aumento delle aspettative di inflazione, complice l’aumento del prezzo dell’energia e la revisione al rialzo delle proiezioni della BCE.

VIEW STRATEGICA

Governativo US: I trend di lungo termine proseguono su traiettorie al rialzo sostenibili, il ciclo economico (pur in rallentamento) è ancora favorevole e le condizioni finanziarie rimangono accomodanti. Nell’attuale contesto geopolitico l’area statunitense appare favorita alla luce di 3 fattori: l’indipendenza energetica la rende meno fragile ai rialzi dell’oil, il livello dell’interscambio commerciale con la Russia è modesto ed infine la composizione dell’indice azionario la rende più resiliente agli attuali rischi.

Governativo EU: Continuiamo ad avere una view negativa sui rendimenti obbligazionari europei, aspettandoci una perdita di valore sia dalla componente carry che dalla componente prezzo

L’attenzione del mercato si è poi spostata giovedì sui dati di inflazione in US, usciti ancora in rialzo, e sul meeting della Banca centrale Europea che ha pubblicato anche i dati di outlook su crescita ed inflazione oltre a comunicare un’accelerazione nel processo di normalizzazione della politica monetaria, per quanto nel complesso l’evoluzione rimane data dependent soprattutto in relazione all’evoluzione e all’impatto della crisi geopolitica in atto. Da segnalare inoltre i dati sui flussi che vedono sostanziali outflow dal mercato corporate in diverse delle sue componenti, a partire da IG americano fino a Etf europei.

Gli Indici del mercato CDS hanno chiuso con una contrazione sia in europa con Xover a -15 e Main a -3 che in US con CDX IG a -2 e HY a -5. Sugli indici cash la settimana si chiude con un total return negativo sia per HY che per IG con una performance alimentata dall’allargamento degli spread nella prima parte della settimana e nella seconda parte dalla risalita dei rendimenti sulle curve dei tassi.

Sul primario parziale ripresa dell’attività con diversi deal tra cui segnaliamo A2A (BBB  500Mio 6y MS+100bp), Paccar (250Mio 3Y), Berkshire Hathaway (500Mio 8y).

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

VIEW STRATEGICA

Corporate IG: Il livello e le valutazioni degli spread rendono vulnerabile l’asset class rispetto alle variazioni dei tassi e all’inizio della normalizzazione delle politiche monetarie e potrebbero risentirne della volatilità che prevediamo in aumento. La ricerca di rendimento, la stagionalità che torna positiva e l’offerta netta contenuta prevista rimangono fattori tecnici supportivi. Esprimiamo una view neutrale.

Corporate HY: Outlook neutrale dati i livelli raggiunti dalle valutazioni nonostante alcuni fattori, prevalentemente tecnici, e la ricerca di rendimento in assenza di alternative nel campo obbligazionario ci rendono costruttivi verso l’asset class ma necessariamente selettivi dato il prevedibile aumento del rischio idiosincratico in questa fase del ciclo.